华泰优配APP下载中信建投：防御优先，等待转机，积极信号已开始累积

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　　来源：中信建投证券研究，文|夏凡捷何盛

　　节后A股行情低于预期，科技板块成为调整重心。短期看直接受FCC光模块限制与OpenAI收入不及预期冲击；根本原因是A股处于第二波杠杆结构调整期，叠加海外流动性紧缩与中东地缘扰动，风险偏好持续承压。但积极信号已开始累积：海外地缘缓和，国内稳市机制就位，同时科技板块业绩保持景气，后续若宏观扰动减轻叠加三季报业绩验证，市场预期有望扭转。配置上防御优先，红利资产为底仓；景气方向围绕三季报布局AI算力、化工资源品等盈利改善环节，以及欧洲能源安全逻辑下的新能源板块。

　　节后A股行情低于预期，科技板块成为调整重心。9月中旬FOMC加息落地后，全球市场一度迎来景气修复窗口，美股纳指创出历史新高，但A股科技受强资金面压制持续调整。行情低于预期的直接原因是美国FCC拟限制中国光模块及OpenAI收入兑现不及预期两则产业利空叠加；根本上看，一是A股资金结构脆弱，处于第二波杠杆结构调整之中，二是海外流动性紧缩，全球主要经济体债券利率持续上行，无风险利率中枢抬升通过估值折价、股债性价比与融资成本三条渠道压制成长板块，三是中东冲突反复，油价预期不稳加剧全球通胀不确定性。

　　但整体来看，积极信号已开始累积，防御优先、等待转机是现阶段最优策略。海外方面，特朗普表态中期选举前不对伊朗动武，G7宣布协调释放战略石油储备；国内方面，科技板块业绩保持景气，同时前期调整较充分，稳市机制处于就位状态。后续若紧缩预期与地缘局势进一步缓和，叠加三季报业绩验证，市场预期有望逐步扭转。

　　行业配置上，防守方向以红利资产为核心底仓，重点关注银行、煤炭、公用事业及港股红利；景气方向围绕三季报布局确定性，包括AI硬件算力及基础化工与资源品；新能源方向关注油价上行背景下欧洲能源安全逻辑重启。

　　重点关注：银行、煤炭、公用事业、港股红利、AI算力硬件、基础化工、新能源等。

　　节后行情低于预期

　　节后A股行情低于预期，科技板块成为调整重心。9月中旬FOMC加息落地后，全球市场景气修复，美股纳指创出历史新高，但A股科技受强资金面压制持续调整。行情低于预期的短期冲击原因是，近期美国FCC拟限制中国光模块及OpenAI收入兑现不及预期两则产业利空叠加；其根本原因，一是A股资金结构脆弱，筹码消化需要更长时间，在内外宏观因素的压制下进入第二波杠杆结构调整之中，二是海外流动性紧缩，全球主要经济体债券利率持续上行，无风险利率中枢抬升通过估值折价、股债性价比与融资成本三条渠道压制成长板块，三是中东冲突反复，油价预期不稳加剧全球通胀不确定性。但整体来看，积极信号已开始累积，防御优先、等待转机是现阶段最优策略。海外方面，特朗普表态中期选举前不对伊朗动武，G7宣布协调释放战略石油储备；国内方面，科技板块业绩保持景气，同时前期调整较充分，稳市机制处于就位状态。后续若紧缩预期与地缘局势进一步缓和，叠加三季报业绩验证，市场预期有望逐步扭转。

　　9月中旬FOMC加息落地后，市场对海外紧缩的短期定价告一段落，全球市场一度迎来景气修复窗口。

　　9月16日美联储以12：0全票通过加息25bp至3.75% - 4.00%，为2023年7月以来首次加息，由于此前市场已经提前充分博弈此次加息，因此符合市场预期；国庆期间海外市场情绪修复，纳指创出历史新高，节前市场普遍预期节后A股将“先修复、再分化”。但整体来看，节后A股行情显著低于预期，科技板块成为调整重心。

　　行情低于预期的直接原因是两则产业利空的叠加冲击：

　　其一是美国FCC拟对中国光模块实施限制的新闻发酵。10月1日摩根士丹利发布调研纪要称，FCC针对光收发器的潜在限制措施大概率从3.2T规格起分阶段实施，最快10月即有动作，销往美国的中国光模块若物料清单中美国企业价值占比达65%仍可获准进口；此前美国国防部已于6月将中际旭创列入1260H清单。

　　10月8日节后首个交易日，源杰科技、长光华芯双双跌停，万得光芯片概念指数下跌8.18%，中际旭创、新易盛分别下跌3.15%和2.70%。需要注意的是，目前FCC尚未出台正式规则，3.2T产品预计2027年才少量出货、并在2028年明显放量，因此当前市场更多是在提前交易远期制裁预期。

　　其二是针对算力板块的短期利空：OpenAI收入兑现不及乐观预期。10月8日《金融时报》报道，OpenAI年化收入截至9月约为500亿美元，低于此前投资者普遍引用的700亿美元估计，并已被Anthropic的650亿美元反超，AI应用端收入兑现节奏的分歧对全球AI资本开支链条的情绪形成扰动。

　　我们认为，根本上看，行情低于预期的原因有三点：

　　第一， A股资金结构脆弱，筹码需要更长时间消化。第一轮去杠杆后的市场容易受到宏观因素外部冲击。

　　因此加息落地后的修复行情，美股与A股市场走势分化：美股纳斯达克新高；而A股科技受到强资金面压制，叠加9月中主要指数相继250日线破位并持续在年线下，年线破位触发趋势类、量化类资金的结构性减仓，带来更大资金面结构性压力。因此在短暂反弹后进入第二轮去杠杆行情，极致缩量震荡磨底。整体而言，7月韩国去杠杆冲击以来，科技板块经历多轮大幅波动，融资盘与追高资金反复受损，当前正处于第二波杠杆结构调整之中。

　　2020-2021年半导体行情是一个较好的历史案例，标志性上市事件带来的资金分流与情绪高点主要影响定价节奏而非产业趋势方向，当业绩兑现重新成为主导因素，调整充分的板块才会迎来基本面定价回归，但筹码的消化无法一蹴而就。2020年上半年，在全球半导体景气上行与流动性宽松的双重驱动下，A股与海外半导体板块同步快速上涨，板块估值与交易热度同步走高。

　　2020年7月16日中芯国际登陆科创板，成为当时A股半导体板块的标志性事件，此后A股半导体进入较长时间的估值和筹码消化阶段。但海外半导体并未同步走弱，而是很快重新回到基本面定价轨道：费城半导体指数2020Q3、Q4分别上涨12.4%和24.6%，2021Q1继续上涨11.8%，景气逻辑在海外市场的定价并未中断。

　　A股半导体则经历了近一年的震荡消化，直至2021Q2，随着全球缺芯蔓延、芯片价格持续上涨和中报业绩集中兑现，才重新完成一次集中式的基本面定价。

　　第二，海外流动性紧缩，全球主要经济体债券利率持续上行，三条传导机制压制成长板块。

　　美联储9月加息后点阵图仍指向年内或再加息一次，期货市场已将近乎确定性地定价12月再度加息；欧央行9月同步加息，日本央行亦进入加息通道。

　　从债券市场看，长端收益率的上行比政策利率更陡峭，对估值的压制也更直接。美国10年期国债收益率升至5.27%、30年期达5.62%，较年初分别上行约110个和78个基点，9月23日以来持续运行于5%这一近二十年高位上方；日本10年期国债收益率月均水平由4月的2.42%逐月升至9月的2.99%，逼近3%关口，30年期国债招标收益率已接近4%；德国10年期国债收益率升至3.46%，较年初上行逾60个基点。值得注意的是，本轮长端利率上行幅度明显大于政策利率上调幅度，同时定价加息、通胀中枢抬升、主要经济体财政扩张带来的债券供给增加以及期限溢价的重估，表明当政策利率停止上行时，长端利率未必随之回落，海外无风险利率中枢的抬升具有粘性。

　　无风险利率中枢抬升之所以对高估值成长板块形成持续性压制，机制上有三条传导渠道。

估值折价渠道：成长板块的现金流集中于远期，长久期资产对折现率上行的敏感度显著高于价值板块，利率中枢每抬升一次，远期盈利的现值就被重估一次；

股债性价比渠道：美债10年期5%以上的收益率大幅压缩权益风险溢价，全球资金在股债再平衡下从权益资产转向高收益固定收益资产，高估值、低即期回报的成长板块首当其冲；

融资成本渠道：利率上行抬高企业融资与股票回购成本，削弱依赖外部融资扩张的科技公司现金流预期，也动摇美股长期以来的回购支撑。在政策利率尚未见顶、长端利率仍在寻顶的组合下，成长板块估值修复仍需等待利率见顶信号。

　　第三，中东冲突反复，油价预期不稳。

　　2026年以来，中东地缘冲突反复扰动全球原油供应，油价波动明显加剧。3-4月美以对伊朗的军事行动及霍尔木兹海峡运输受阻推动布伦特原油价格快速上涨，由2月的71.1美元/桶升至4月的120.4美元/桶；5-7月随着战略石油储备释放及供应紧张局面阶段性缓解，油价回落至83.4美元/桶；8-9月中东局势再度趋紧，油价重新升至116.8美元/桶。油价反复上涨加剧全球通胀预期的不确定性，制约主要央行货币政策宽松空间，并可能通过推升通胀预期及债券收益率压制权益资产估值，进一步削弱市场风险偏好。

　　综合来看，目前市场正处于第二波杠杆结构调整期，防御优先、等待转机是现阶段的最优策略。值得注意的是，积极信号已开始累积：

　　海外方面宏观扰动或将减少：9月FOMC纪要显示多数官员并无连续加息的意愿，9月非农数据低于预期令10月加息预期明显降温，市场转而定价10月按兵不动；特朗普表态与伊朗“谈判富有成效”、中期选举前不会动武，G7宣布将在4个月内协调释放至多1亿桶战略石油储备；

　　国内方面，7月市场剧烈波动期间，中国国新、中国诚通已动用回购增持再贷款等工具增持逾600亿元并将范围扩展至科技ETF，稳市机制处于就位状态，并且10月9日再度出现科技相关ETF的放量成交。后续若紧缩预期与地缘局势出现进一步缓和，叠加三季报业绩验证，市场预期有望逐步扭转。

　　配置上防御优先，等待抄底机会

　　1）防守方向：红利板块仍是当前阶段的核心底仓。

　　9月以来，市场风格逐步由科技成长向红利防御倾斜，红利资产相对收益优势有所扩大。科创50指数在9月中旬短暂反弹后持续调整，9月末及国庆节后首周分别下跌5.66%和4.75%，同期中证红利指数分别上涨0.44%和1.97%，反映市场风险偏好回落背景下防御风格相对占优。

　　从股债配置角度看，6月以来10年期国债到期收益率整体震荡下行，9月以来维持在1.67%—1.70%的低位区间，红利相关指标则逐步企稳。低利率环境下，高股息资产的相对收益吸引力仍具支撑，红利板块有望成为市场调整阶段的重要防御配置方向。

　　配置上建议以高股息、低估值、现金流稳定的红利资产作为防御底仓，重点关注银行、煤炭、公用事业及港股红利。

银行板块受益于息差边际企稳、资产质量总体稳定及中期分红机制完善，股息回报确定性相对较强；

煤炭板块在安全监管趋严、供给弹性收窄及冬储补库需求支撑下，煤价中枢有望维持相对高位，叠加龙头企业较强的现金流和分红能力，具备一定攻守兼备属性；

公用事业板块盈利及现金流相对稳定，电价企稳回升预期与高股息特征形成双重支撑；

港股红利则受益于部分AH股估值折价及较高股息率，在市场波动加大的背景下具备一定配置吸引力。

　　整体建议维持红利底仓，控制高估值成长板块风险敞口，等待市场调整充分后再逐步增加进攻性配置。

　　2）景气方向：围绕三季报布局确定性，优先关注订单可见、毛利率改善、利润环比加速的方向。10月中旬起A股进入三季报密集披露期，截至10月9日，A股共有20家公司披露前三季度业绩预告，预喜率75%。从已披露预告与产业趋势看，景气线索主要集中于两个方向：

　　一是AI硬件算力板块，需要注意的是虽然科技板块前期大幅调整，但是算力产业业绩并未受损，依旧保持高景气；海外业绩保持强劲，台积电 2026 年 9 月营收同比增加+54.6%，1-9月累计增加+41.1%，台湾覆铜板厂商26年8月营收625.5亿新台币，同比增加+78.3%；6-8月三个月均值同比增加约+70.9%，大陆方面同样业绩高增，中际旭创26Q2营收222.8亿元，同比增加+174.6%；归母净利79.2亿元，同比增加+228.2%；景气利空因素集中于前文梳理政策与宏观因素，即美对中国的制裁以及高利率对科技股的压制。

　　从三季度预报看，AI算力基础设施建设从“资本开支扩张”进入“报表利润兑现期”，PCB、高速材料、半导体制造环节已出现收入、毛利率、订单饱满度同步改善。26Q3电子行业AI方向业绩兑现度最高，PCB/CCL、存储、AI电源等环节订单与盈利表现较强；AI服务器单机PCB价值量提升、上游覆铜板与电子布涨价、高端产能偏紧，构成量价齐升的产业基础。

　　二是基础化工与资源品，基础化工与资源品具备利润弹性，核心是价格上行、成本改善和产能释放。

　　基础化工资源品部分细分品类出现供需格局改善，产品价格上行能够传导至利润端，同时原材料成本下降或装置检修后产能释放放大盈利弹性。当前已披露预告中，化工与资源链条的利润弹性较强：多家公司净利润同比增幅显著，驱动因素集中在产品涨价、成本下降、产能释放和产品结构优化。

　　整体上建议以三季报业绩为筛子，优先选择景气可验证、估值已充分调整的方向，等待市场企稳信号明确后再逐步配置。

　　3）新能源方向：油价上行重启欧洲能源安全逻辑。

　　2月末中东冲突爆发以来，霍尔木兹海峡航运受阻持续推升油气价格，欧洲能源安全逻辑再度强化。根据TradingEconomics10月8日、9日的天然气市场快讯，当前欧洲天然气库存仅73%、低于去年同期，10月8日TTF气价已升向80欧元/兆瓦时的三周高位；汇丰等机构报告将2026年TTF均价预测上调40%至14美元/MMBtu，并预计高位将维持至2027年。

　　历史上看，2022年俄乌冲突后欧洲电价大涨、REPowerEU计划出台、户用光储需求爆发，当年中国对欧组件出口占总量一半以上；本轮“高油气价格 - 新能源替代经济性提升”的传导链条正在重演。

　　微观层面已获得验证：据财联社报道，中东冲突爆发以来欧洲家庭屋顶光伏需求翻倍式增长，德国批发商Solarhandel24三月净销售额达去年同期三倍（约7000万欧元）。政策端，欧委会4月22日发布AccelerateEU工具箱，核心指向加速清洁能源转型以应对本轮能源价格冲击。出口数据亦提供支撑：2026年上半年我国光伏产品出口171.83亿美元、同比增长24.3%，其中电池出口量增长36.8%，储能逆变器成为结构性亮点。需要提示的是，4月出口退税取消引发的抢出口透支与欧洲库存消化构成短期扰动，本轮弹性或弱于2022年，建议沿欧洲收入占比高的储能、户用光储与逆变器环节择优布局。